上银基金：市场回顾
国内利率债市场方面，9月以来政策频率和力度超市场预期，叠加社融和经济数据回升、资金面始终偏紧，债市情绪转弱，各期限利率债收益率均以上行为主，短端品种上行幅度更大。具体来看，截至9月20日收盘：
(1)国债方面，1Y国债收益率上行30BP，至2.21%；3Y国债收益率上行17BP，收于2.39%；5-10Y国债收益率上行11-12BP，10Y国债收于2.67%。
(2)政金债方面，1Y政金债收益率上行22BP；3Y政金债收益率上行13-14P不等；5Y口行债和农发债收益率上行12BP，5Y国开债收益率上行9BP；7Y农发债收益率上行9BP，7Y口行债收益率上行12BP，7Y国开债收益率上行11BP收于2.80%；10Y口行债和农发债收益率上行7-8BP，10Y国开债收益率上行3BP至2.73%。
信用债市场方面，9月以来，信用债跟随利率债调整，收益率全部上行，信用利差以走阔为主，弱资质品种信用债调整更多，3年期AA二级资本债收益率上行30bp，而3年期AAA城投债收益率仅上行17bp。
权益和转债市场方面， 截至9月20日，9月权益市场整体下跌，其中wind全A下跌1.7%，沪深300下跌1.6%，上证指数下跌0.36%，创业板指下跌5.5%，中证转债下跌1.41%。分行业看，煤炭、有色、钢铁和石化等行业表现较好，整体上涨5%-10%，电力设备、计算机、传媒和电子等行业表现较差，整体下跌5%-10%。
海外市场方面，9月欧央行意外加息，美联储按兵不动，但点阵图显示后续年内仍将加息一次，美股下跌，美债收益率上行。截至9月20日收盘，当月法国CAC40上涨0.19%，德国DAX指数下跌1.04%，英国富时100表现强劲上涨3.93%，标普500下跌2.34%；亚洲股市方面，韩国综指当月上涨0.14%，日经225上涨1.24%，恒生指数下跌2.7%。债券市场方面，德国10Y国债收益率上行21BP至2.72%；法国的10Y国债上行26BP，收于3.24%；美国10Y国债收益率上行26BP，收于4.35%；英国10Y国债收益率上行4BP至4.43%。
上银基金：市场展望
从上周公布的经济数据来看，虽然部分数据有所好转，但市场最关心的地产数据仍表现一般，地产施工增速仍在下降，销售和新开工的恢复也较慢，不过降幅有所收窄。总体而言，政策效能在缓慢释放，国内经济已开始展现恢复势头，考虑到去年四季度疫情放开后的影响，四季度的同比数据改善幅度将更加明显，所以后续更应重点观察环比数据的斜率变化。对债市而言，央行呵护资金面的态度不变，且机构赎回基金的行为已有企稳现象，叠加理财产品净值和规模表现较稳定，债市看不出明显的回调风险。目前利率曲线整体偏平，短端品种在大幅上行后性价比更好。
信用债市场方面，调整后信用债性价比较高，绝对收益处在前20%-30%左右的历史分位数，信用利差1年期处历史分位数15%以上，2年期/3年期处历史分位数40%-50%，因此信用债整体具备性价比。重点关注城投平台的投资机会，主要原因是政策端特殊再融资、央行流动性金融工具明确支持城投化解隐性债务，城投债务压力将有所减轻。考虑到部分省份收益已经达到去年10月资产紧缺的水平，因此城投关注的重点是基本面改善且仍有利差的省份。二永方面，3年期AAA-二永收益率3.07%(历史分位数28%)，信用利差在60bp(历史分位数58%)，虽然信用利差历史分位数略高于中枢，但是考虑到二永潜在的回撤幅度，目前信用利差性价比还是不够高，二永吸引力一般。
权益市场方面，近期市场风险偏好还未企稳回升，实体部门信心较弱，各类主体观望情绪较浓，但近期专项债发行进度加快，地产政策发力，货币环境持续宽松，后续随着财政政策和货币政策合力效果显现，经济预期或有改善，市场存在超跌反弹机会。考虑到正股处于底部震荡阶段，低价配置/纯债底仓等防御性策略仍可提供有效防护，哑铃策略仍为当下占优之选，即高股息品种为底仓，中小盘成长品种博取弹性。以下几方面投资机会值得关注：一是运营商、交运、水电等业绩稳定、股息率分红都相对较好的板块；二是出口支撑、即期业绩尚可、政策环境友好的汽车产业链品种；三是政策持续推出、经济企稳预期下的金融、地产链、化工等顺周期板块。
热点关注：本轮地产复苏程度判断
8月以来，地产刺激政策密集出台。8月底三部委联合宣布将“认房不认贷”纳入各城地产调控政策工具箱，此后一周央行降低房贷首付与利率下限，并公布存量房贷降息实施细则。在央行和中央部委的政策推动下，各省市也在加快政策落地节奏，深圳、广州率先宣布执行“认房不认贷”，随后北京上海也跟进落实政策。除北上广深四大一线城市外，二、三线城市中也有不少城市不同幅度地松绑了限购限售措施。
在本轮地产刺激政策退出后，市场短期给出积极反应，但随着地产销售量、价数据未能持续明显改善，市场反应回归平淡。所以本轮地产复苏程度应该如何判断？
在分析本轮地产状况之前，让上银基金先来回顾一下最近2轮地产调控周期的政策路径和市场反应。
1、2013-2015年的地产调控周期：2013年底，中央经济工作会议定调经济运行存在压力，要求经济工作坚持稳中求进、改革创新。随后在2014年4月，货币政策跟进，央行定向降准。当年4月开始，30多个城市逐步放开限购政策。9月开始政策力度加码，下调房贷利率、执行二套房认房不认贷政策，还有诸如降低首套和二套房贷首付比例，并且货币政策持续宽松，通过降准降息配合政策实施。大约从2015年3月开始，房价回升，销售回暖，4月70大中城市房价开始环比由负转正，当年6月开始，商品房销售面积和销售额累计同比也回正。2016年3月左右，苏州开始限购限价限贷，其他城市也开始跟进，基本宣告这一轮的地产放松政策结束，政策放松持续时间约2年。
2、2018年的地产调控周期：2018年7月，政治局会议提出经济运行稳中有变，要求做好六稳工作。随后央行在当年10月开启定向降准，同月广州取消限价，其他城市也开始跟进放松地产限制政策。到2019年，70大中城市二手房价格环比在1月触底后开始上行，商品房销售也在2月触底后回暖。2019年5月，中央对地产态度转紧，严查信贷资金违规流向地产。7月政治局会议提出要坚持房住不炒，这一轮的地产宽松宣告结束，房价立刻开始回落。
从上两轮和本次地产放松的政策来看，相同点是中央政策先出现微调，随后央行降准降息，货币政策配合宽松，接着各地开始放松限购限贷政策，房地产销售恢复、房价上涨，中央再次开始出台限制地产政策。不同点是每一轮政策见效的时间差别较大，快则2-3个月，慢则半年左右。
相较以往的几轮地产放松周期来看，本轮地产放松政策节奏较快，力度也不弱，但是政策仍然有进一步放松的空间。不过当前“房住不炒”的总基调并没有变化，因此政策也在观察市场反应和经济恢复情况，短期不会过于激进。
对债券市场而言，历次地产政策大幅度转松后，利率基本延续下行趋势，至少未出现大幅上行的情况。当然，不可否认也有其他因素的推动，例如前期的降息、降准等。这背后的逻辑可能是政策确认经济触底、利空出尽等。而房地产销售、投资、房价等数据是否好转，不是影响债券市场的直接因素，更多影响的是未来对于政策转向收紧的预期。因此在政策放松的情况下，无论基本面数据立刻好转还是一段时间后好转，都对债券收益率下行的趋势影响不大。
债市知识小课堂：库存周期是什么？
作为固收投研人员，上银基金会特别关注经济周期的波动，经济的发展有一定的周期性规律，所以研究并分析不同经济周期的阶段表现将有助于我们更好地把握投资时机。
常见的周期理论有康波周期(又叫技术周期)、库涅茨周期(又叫建筑周期)、朱格拉周期(又叫资本开支周期)和基钦周期(也就是我们最近常听到的库存周期)。
康波周期：1926年俄国经济学家康德拉季耶夫发现发达商品经济中存在一个为期50-60年的经济周期。在这个周期里，前15年是衰退期，接着20年是大量再投资期，新技术不断采用，经济快速发展，后10年是过度建设期，过度建设的结果是5-10年的混乱期，从而导致下一次大衰退。
库涅茨周期：1930年美国经济学家库涅茨提出一种为期15-25年、平均长度为20年左右的经济周期。由于该周期主要以建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分，所以也被称为“建筑周期”。
朱格拉周期：法国经济学家朱格拉在1862年出版的《法国、英国及美国的商业危机及其周期》一书中提出资本主义经济存在9-10年的周期波动，一般称为“朱格拉周期”。
基钦周期：美国经济学家约瑟夫·基钦于1923 年在《经济因素中的周期与倾向》中首次提出。基钦在分析1890 年到1922 年英国与美国的物价、生产和就业等统计资料后，认为资本主义经济的发展存在每隔40 个月就会出现一次的规律性的上下波动。他观察到厂商生产过多时就会形成存货，从而减少生产，而到库存减少时生产商又会加大生产这一现象，并把这种40 个月左右的短期调整称为库存周期。
从上面的概念大家可以看出，无论是康波周期还是朱格拉周期，跨度都较长，只有基钦周期——也就是库存周期，大概在3-4年形成一个轮回，所以也最便于观察，今天我们就重点来讲一下库存周期。
首先大家需要明确：库存的增长并不是驱动经济增长的直接原因，而是对生产扩张意愿的滞后反应，库存周期的本质是需求与生产之间的错位与时滞。根据需求与生产的变化，可以将库存周期划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，分别对应经济周期中的复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。
在主动去库阶段，需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库存以改善自身资金状况。
在被动去库阶段，需求触底反弹，但企业依然谨慎，需求逐渐超过企业的预期，此时企业的库存进一步下降。
在主动补库阶段，需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹。
在被动补库阶段，需求开始下滑，但企业依然乐观，需求逐渐低于企业的预期，此时企业的库存进一步上升。
从我国的库存数据来看，自2000年以来，我国已经历6轮完整的库存周期，一轮库存周期平均持续时间为40个月左右。从近期公布的社零等数据来看，需求有见底反弹的迹象，所以我国库存周期当前处于第7轮库存周期的主动去库转向被动去库阶段。
由于我国是制造业大国和出口大国，因此判断我国的库存周期除了观察内需变化外，也需要关注外需的情况。从历史数据来看，美国作为全球最大消费国，美国的库存周期和我国库存周期相关性较强，且美国库存周期略领先于中国。
而美国的库存周期节奏和中国非常相似，自从2000年以来，美国基本也是经历了6轮完整的库存周期，当前处于第7轮库存周期的主动去库转向被动去库阶段。
但美国的零售数据表现相对较强，已经领先我国进入到了被动去库阶段。后续随着美国进入传统的12月消费旺季，消费数据或将使被动去库进程加快，随后进入主动补库阶段。因此，大概在明年一季度，中美库存有望共振进入主动补库，但这轮补库存的高度关键还是看内需恢复的斜率，如果内需消费和地产恢复较慢，那可能这次主动补库的幅度也将比较有限。
